Teka-teki pasar obligasi Trump adalah mimpi buruk bagi Eropa

Jika Anda ingin tahu mengapa Donald Trump tiba-tiba tampak begitu bersemangat untuk mencapai kesepakatan damai dengan Iran, lihatlah tindakan minggu lalu di pasar obligasi pemerintah. Aksi jual di Treasury AS telah menyebabkan imbal hasil mendekati tingkat yang belum pernah terjadi sejak krisis keuangan global, dengan obligasi bertenor 30 tahun mencapai 5% dan obligasi dua tahun mencapai 4%.

Hal ini mencerminkan kekhawatiran pasar bahwa kombinasi harga minyak yang tinggi dan ledakan belanja AS yang didorong oleh AI akan memicu inflasi – meningkatkan prospek kenaikan suku bunga pada saat pasar memperkirakan The Fed, di bawah pimpinan baru Kevin Warsh, akan menurunkan suku bunga. Trump menghabiskan waktu tiga bulan untuk mencoba meyakinkan pasar bahwa gangguan apa pun hanya bersifat sementara; strategi ini telah mencapai batasnya.

Namun jika perang di Iran mengancam akan merugikan Amerika secara finansial, maka situasinya akan jauh lebih buruk bagi negara-negara maju lainnya, khususnya di Eropa. Obligasi pemerintah Eropa juga terjual dengan tajam. Bund 10-tahun Jerman naik ke level tertinggi dalam 15-tahun sebesar 3,2% pada minggu lalu, sebelum jatuh hanya karena berita kemajuan dalam pembicaraan damai dengan Iran. Pasar kini sudah memperkirakan dua kali kenaikan suku bunga ECB pada tahun ini, dengan peluang sebesar 60% untuk kenaikan suku bunga ketiga – dan hal ini terjadi dalam perekonomian di mana inflasi baru saja kembali di atas target ECB sebesar 2% sebelum dimulainya perang, dan sejak itu telah meningkat menjadi 3%. Biaya pinjaman yang lebih tinggi hanya akan menambah tekanan anggaran pada pemerintah-pemerintah Eropa pada saat mereka sedang bergulat dengan kebutuhan untuk meningkatkan belanja pertahanan.

Namun meskipun Amerika dapat terhibur dengan pemikiran bahwa kekhawatiran inflasi terbaru setidaknya sebagian mencerminkan kekuatan ekonomi AS yang luar biasa – model GDPNow Bank Sentral Atlanta memproyeksikan pertumbuhan AS sebesar 4,3% pada kuartal kedua – Eropa tidak merasa nyaman dengan hal tersebut. PDB Zona Euro hanya tumbuh 0,1% pada kuartal pertama, angka terlemah sejak pertengahan tahun 2025, dengan Perancis mengalami stagnasi dan Jerman hanya tumbuh 0,3% dibandingkan tahun lalu. Prospek kenaikan suku bunga dalam perekonomian yang sudah stagnan meningkatkan risiko nyata stagflasi. Hal ini akan membuat permasalahan fiskal di benua ini semakin sulit untuk diselesaikan: inflasi tanpa pertumbuhan akan menyebabkan meningkatnya beban utang.

Kenyataannya adalah pemerintah negara-negara Barat menikmati jeda selama dua dekade dari realitas keuangan, berkat bank sentral yang melindungi mereka dari tekanan fiskal dengan membeli obligasi untuk menjaga biaya pinjaman tetap rendah. Bagi pemerintah zona euro, periode liburan ini diperpanjang bahkan setelah QE berakhir, karena investor mengetahui bahwa ECB memiliki instrumen – seperti program Operasi Moneter Langsung – yang dapat diaktifkan jika suatu negara berada di bawah tekanan pasar yang parah. Hal ini telah membantu menjaga spread tetap rendah dan biaya pinjaman secara umum sama di seluruh blok – namun dengan mengorbankan elemen penting dari disiplin pasar.

Pengalaman berbeda yang dialami Inggris dapat memberikan pelajaran: meskipun memiliki indikator utang yang lebih tinggi dibandingkan beberapa negara anggota zona euro berdasarkan kriteria tertentu, Inggris telah berulang kali mengalami episode kekerasan yang jauh lebih parah di pasar obligasi – sebuah konsekuensi langsung dari disiplin pasar tanpa perantara. Negara-negara yang terpaksa menghadapi disiplin ini selama krisis zona euro – Irlandia, Portugal dan Spanyol – kini menjadi negara dengan pertumbuhan tercepat di Eropa. Perancis, Jerman dan Italia, yang sebagian besar dilindungi, kini menjadi pihak yang menghambat pertumbuhan zona euro.

Masyarakat Eropa harus berharap bahwa Trump akan berhasil menarik garis batas dalam perang di Iran – namun harapan bukanlah sebuah strategi. Bahkan jika ia berhasil, dibutuhkan waktu beberapa bulan agar harga minyak kembali ke tingkat sebelum perang. Selain itu, kenaikan harga bahan baku seperti aluminium dan pupuk belum berdampak pada perekonomian secara keseluruhan. Tidak ada misteri mengenai apa yang harus dilakukan orang Eropa. Bagaimanapun, mereka telah mendiskusikannya selama bertahun-tahun: mengendalikan belanja publik, khususnya dalam hal perlindungan sosial; meningkatkan daya saing pasar tunggal; memanfaatkan penghematan sekitar €300 miliar yang diekspor zona euro ke Amerika Serikat pada tahun 2025 saja, membantu menjaga biaya pinjaman AS tetap rendah dan mendanai ledakan AI di AS; menggunakan pinjaman umum untuk berinvestasi pada barang publik bersama.

Namun jika tidak ada tekanan pasar yang ekstrim, hal ini tidak akan terjadi. Alih-alih mencapai konsensus nasional untuk melakukan reformasi, sebagian besar negara Uni Eropa justru menyaksikan meningkatnya fragmentasi politik. Di Jerman, yang berada di tengah belanja pertahanan dan infrastruktur yang dibiayai dengan utang, tekanan fiskal pada anggaran reguler – yang diperburuk oleh kenaikan suku bunga – memperlebar kesenjangan antara kedua partai dalam koalisi yang berkuasa dan berkontribusi pada jatuhnya peringkat popularitas Kanselir Friedrich Merz. Di Perancis, dimana perekonomian benar-benar terhenti pada kuartal pertama, Reli Nasional Marine Le Pen memimpin dengan baik. Kondisi politik yang mendukung reformasi yang berani malah semakin buruk dan bukannya membaik.

Hal serupa juga terjadi di tingkat UE. Kemajuan dalam rekomendasi Draghi dan Letta masih terlihat lambat. UE telah menghabiskan lebih dari satu dekade memperdebatkan serikat tabungan dan investasi, namun hambatan signifikan terhadap investasi lintas negara masih ada, dan blok tersebut masih melakukan negosiasi mengenai arsitektur dasar pengawasan. Proposal pinjaman bersama untuk membiayai barang-barang publik – yang disetujui secara luas oleh para ekonom dan gubernur bank sentral tidak hanya akan meningkatkan investasi namun juga meningkatkan pasokan aset-aset Eropa yang aman, mendukung peran internasional euro dan membantu mengurangi biaya pinjaman secara keseluruhan – tidak membuahkan hasil.

Memang benar, minggu lalu, Merz dengan tegas mengesampingkan kemungkinan tersebut – dalam pidatonya di Aachen pada upacara Penghargaan Charlemagne untuk Draghi, yang secara eksplisit menyerukan pinjaman bersama untuk membantu menutup apa yang diperkirakan oleh mantan perdana menteri Italia sebagai kesenjangan investasi tahunan sebesar 800 miliar euro. Ironi itu sepertinya hilang dari dirinya.

Aksi jual pasar obligasi minggu lalu menunjukkan bahwa para investor kini percaya bahwa dunia sedang menuju era baru kenaikan inflasi dan suku bunga. Terobosan dua dekade dari realitas keuangan ini akan segera berakhir. Donald Trump menunjukkan tanda-tanda pemahaman mengenai dampak hal ini bagi Amerika. Para pemimpin Eropa, tidak terlalu banyak.